智谱（02513.HK）

公司快照

小结：一家收入体量还只有 7 亿元级、却被给到 5000 亿元级市值的大模型公司， 估值锚完全建立在未来预期上，而非当期财务。

它到底做什么、靠什么收钱

智谱全称北京智谱华章科技股份有限公司，2019 年 6 月成立，脱胎于清华大学的知识工程实验室， 2026 年 1 月 8 日在香港交易所主板上市，是全球第一家上市的独立通用大模型公司 （发行价 116.20 港元，见招股与上市报道）。 公司 2026 年 7 月把英文名从 Knowledge Atlas Technology 改为 Z.AI Co., Ltd.。

它自研的模型系列叫 GLM（General Language Model，通用语言模型——就是那种你打字提问、它写文章写代码的人工智能大脑）。 赚钱方式按 2025 年年报拆成四块：

• 企业级通用大模型 3.66 亿元，占 50.4%——把整套模型能力交付给企业客户，像把净水设备整套卖给一栋大楼。
• 开放平台及 API 1.90 亿元，占 26.3%——开发者在网上调用一次付一次钱， 这是最像"自来水按吨计费"的那部分，也是增长最快的一块（同比从 4848 万元增至 1.90 亿元）。
• 企业级智能体 1.66 亿元，占 22.9%——不只回答问题，还能自己一步步把活干完的"数字员工"。
• 技术服务及其他 254 万元，占 0.4%。

口径提醒：上面是按产品线分的四块。年报另有一套按交付方式分的口径——云端部署 1.90 亿元、本地化部署 5.34 亿元。 两套口径各自加总都等于 7.243 亿元，但彼此不是同一个集合，不要交叉引用。

基准日行情（2026-08-14 收盘）

港股与美股不在本机行情库覆盖范围内，以下数据取自新浪财经与东方财富两个独立接口， 两边的收盘价、成交量、成交额逐项一致后才采用。（接口拉取日 2026-08-15，均为 2026-08-14 收盘口径）

近 90 个自然日（62 个交易日）区间最高 2980.00 港元、最低 840.00 港元， 日均振幅 17.0%、日均换手 2.05%、日均成交额 66.1 亿港元；近 20 个交易日日均成交额升至 81.9 亿港元、 日均换手 3.05%。上市至今 147 个交易日里，有 49 天单日涨跌幅超过 10%—— 也就是每三个交易日就有一天在两位数波动（据东方财富日线复算，其中跌超 10% 共 17 天、涨超 10% 共 32 天）。

估值：三个倍数，没有一个能当锚

市盈率（PE，股价相当于每年净利润的多少倍）不适用——公司仍在亏损。 市净率（PB）也不适用——2025 年末账面权益为负 81.11 亿元，但这不是资不抵债， 而是上市前发给投资人的优先股按会计准则先记成负债，上市后转成普通股就会翻正，属于所有上市前融资公司的通病。

能算的只有市销率（PS，市值相当于一年收入的多少倍）：

这个落差有多大，可以自己掂量一遍。该报道称这笔年化收入全部来自应用程序接口调用与编程套餐； 而经审计的 2025 年，对应的"开放平台及 API"收入是 1.90 亿元。要让它变成 67.5 亿元， 等于这条线在一年内放大约 35 倍，并且公司的收入结构要从"企业交付占一半"整个翻转成"线上调用为主"。 这不是不可能——年报确实披露 2026 年 2 月起提价、调用量仍在涨——但它是一个需要被财报证实的极端假设， 而不是一个可以直接代入估值的既成事实。中期业绩是第一次能验证它的机会。

作为参照，另一家已在港股上市的大模型公司 MiniMax（稀宇科技，00100.HK） 基准日收盘 329.00 港元、总市值约 1149 亿港元，当天跌 12.69%。智谱市值约为其 5.1 倍。

下一期财报窗口：只剩十几天

按港交所主板上市规则第 13.49(6) 条，中期业绩公告须在半年期末后两个月内刊发， 即 2026-08-31 之前必须出（另一条规则要求中期报告在三个月内寄发，是两回事，不要混）。 截至 2026-08-15，公司尚未刊发确定日期的董事会会议通知 （据东方财富公告库检索，最新一条公告为 2026-08-04 的月度股份变动报表）。 参照年报节奏（3 月 18 日发会议通知、3 月 31 日发业绩，均贴近截止日），中报大概率落在 8 月最后一周。

财务健康

小结：收入翻倍增长是真的，毛利率下滑与亏损扩大也是真的； 最大的隐患不是账上没钱，而是钱烧得比原计划快得多。

2024 / 2025 两列取自 2025 年度业绩公告与 2025 年年度报告（均经审计，现金流量表取自后者）； 2023 一列取自招股书数据的媒体转述，未回到招股书原文逐项复核，置信度中。

必答四问

• 收入与利润趋势的主因：收入靠云端调用量放大（开放平台及 API 收入同比增长约 2.9 倍）； 亏损扩大主因是研发开支从 21.95 亿元增至 31.80 亿元。 另有三项不花现金的调节项——发给投资人的金融工具账面价值变动 9.37 亿元、股份酬金 5.58 亿元、上市开支 0.41 亿元， 剔除后经调整亏损 31.82 亿元。（置信度：高，一手年报）
• 毛利率为什么从 56.3% 掉到 41.0%：低毛利的云端部署业务占比上升所致。 值得注意的是云端部署自身的毛利率其实在改善（3.3% → 18.9%）， 真正拖累的是本地化部署毛利率从 66.0% 降到 48.8%，年报解释为"为满足客户需求投入了更多交付资源"。 （置信度：高）
• 现金流跟不跟得上利润：跟不上，但恶化程度比亏损数字看起来轻。 经营活动所用现金净额 2025 年为 −22.46 亿元、2024 年为 −22.45 亿元，两年几乎持平—— 也就是说净亏损从 29.58 亿扩大到 47.18 亿，扩大的部分几乎全来自上面那三项不花钱的科目， 真实的现金消耗速度并没有跟着翻倍。缺口靠融资填平：2025 年融资活动净流入 26.14 亿元。 （一手，2025 年年度报告综合现金流量表）
• 自由现金流覆不覆盖资本开支：不覆盖，而且差得远。2025 年自由现金流约 −22.69 亿元。 值得注意的是资本开支本身很小（现金流量表口径下购置物业设备与无形资产合计仅 0.23 亿元）—— 钱不是花在买设备上，而是花在按服务采购的算力与人上，这些直接进成本费用，不形成资产。
• 最大财务风险点：烧钱速度快于募资计划。 IPO 募资净额 48.96 亿港元，到 2026-06-30 已动用逾 93%——不到六个月用掉逾九成， 这是公司自己在配售公告里写明的， 也是它紧接着再融资 314 亿港元的直接原因。第二个风险是对第三方算力的依赖， 年报把它列为主要风险之一：算力供应中断或涨价会直接打击业务。

行业地位与护城河

小结：在"开源权重 + 编程场景"这条窄赛道上它确实排在前列，但这条护城河的宽度以周为单位被重新测量。

护城河检测

• 技术与工程（较强，但易被追平）：证据——2025 年年报披露的自研架构优化（稀疏注意力把长文本推理部署成本降到原来的一半、 异步强化学习框架 Slime 等），以及国产芯片的适配调优。 反证——同类优化在开源社区扩散极快，7 月 Kimi K3、8 月 DeepSeek-V4-Pro 相继发布即是明证。
• 生态与客户黏性（中等）：证据——年报称 GLM-5 发布 24 小时内获字节、阿里、腾讯等接入， 中国前十大互联网公司中 9 家深度集成；截至 2026 年 3 月平台注册用户超 400 万； 付费开发者规模突破 24.2 万。反证——开发者切换模型的成本极低，换一行接口地址即可， 黏性主要来自性价比而非锁定。
• 定价权（近期在增强，需继续观察）：证据——年报称 2026 年 2 月主动上调编程套餐价格 30% 并取消首购优惠， 应用程序接口调用定价较上年底提升 83%，量价齐升。 反证——2026 年 7 月 31 日公司又推出新版订阅方案并给出 7 折/8 折限时优惠， 调整为透明积分制， 这更像是竞争压力下的重新定价而非单纯提价。
• 先发的资本市场地位（真实但会稀释）：全球首家上市的独立大模型公司，且已进港股通； 但 MiniMax 已同在港股，月之暗面据报道也在推进港股上市，"唯一性"溢价在收窄。

竞争对手对比

未来 3 个月谁更可能赢得预期差：智谱的优势在于它是三家里唯一必须定期向公众交财务作业的那一个（港交所主板强制年报与中期报告，不强制季报）—— 中期业绩若能把媒体口径的收入跃升坐实，它拿到的是可验证的领先；反之，未上市对手的"估值"只是私募轮报价，无从证伪。 这既是它的机会也是它的风险。（置信度：中）

政策与宏观

小结：政策面明显顺风，且顺风是具体的——监管专门为这类未盈利的大模型公司开了 A 股上市的口子。

• 科创板第五套上市标准适用指引（2026-06-17）：上交所发布 《发行上市审核规则适用指引第 10 号——人工智能大模型企业适用科创板第五套上市标准》， 共十五条，把主营业务界定为"人工智能大模型的自主研发、模型服务或者模型应用等"， 并要求申报时至少有一个大模型产品已完成上线发布并实现规模化应用、且已制定明确的商业化安排。 这是把未盈利大模型公司登陆 A 股的门槛写成了明文（一手，上交所官网；置信度高）。 传导路径：如果该指引落地为实际受理，那么智谱的 A 股发行从"计划"变成"进程"，对估值构成新的定价参照。属长期红利。
• 但指引里有一处值得对照读：它明确要求发行人有"明确的商业化安排"， 而公司创始人 7 月的内部信强调未来两年聚焦通用人工智能研究、不追求短期商业变现。 两者不必然冲突（长期投入不等于没有商业化安排），但在审核语境下，这两套表述需要被一致地解释。 （本段为分析推断，非监管或公司表态）
• A 股发行方案本身：公司拟发行占发行后总股本 2%–8% 的 A 股，即 909.88 万至 3876.9 万股 （该股数以公告日 4.45843 亿股为基数；7 月配售后总股本已增至 4.65623 亿股，同样比例对应约 950 万–4049 万股）； 同一份公告的募投项目表明列拟募资合计 150 亿元 ——基座大模型 120 亿元、模型即服务平台 20 亿元、补充流动资金 10 亿元。（一手披露，置信度高）
• 境外上市备案要求：7 月配售完成后公司须向中国证监会补交备案报告——这意味着后续每一次港股增发都有一道备案程序， 是节奏上的摩擦，不是障碍。
• 宏观窗口：13 周内美联储有两次议息。港股对美元利率路径敏感， 高估值成长股尤甚——这是外生的、与公司无关的波动源。

产业链与基本面

小结：卡脖子的不是需求，是算力供给；公司自己在年报里承认 2026 年 2 月以来算力供不应求。

• 上游（算力）：年报明确 2026 年 2 月以来面临算力缺口，策略是深耕国产芯片适配。 2025 年公司把采购模式从"租设备"改成"买服务"，资本开支因此从 4.62 亿元降到 0.75 亿元—— 这是理解财报的一个关键点：开支没有消失，只是从资产负债表挪到了成本费用里，会直接压毛利。
• 下游（需求）：年报称业务覆盖 218 个国家和地区、与超 400 万中小企业及开发者共建生态， 并称截至 2026 年 3 月平台注册用户突破 400 万（这是年报里两处不同口径的表述，恰好都是 400 万，不要当成同一个数）； 需求侧的驱动来自 2026 年上半年智能体应用的爆发式增长带动的调用量增长。
• 技术节点（13 周内已发生一次）：2026-08-14 发布 GLM-5.3， 据报道基座未变、 靠后训练提升智能上界，编程能力在公司内部自建评测中较 GLM-5.2 提升 50%， 并在 Terminal Bench 3.0 等公开基准上取得开源第一（50% 是内部评测口径，公开基准对应的是名次而非该幅度，两者不要混）。 值得注意的是：GLM-5.2 发布时公司发了自愿公告， GLM-5.3 至今没有对应公告——这不必然说明什么，但从信息披露一致性角度值得记一笔。
• 季节性：软件与模型服务无显著自然季节性；真正的节奏由模型发布周期与财报窗口决定。

人工智能方向关联性

小结：真业务，不是概念关联——它的收入 100% 来自大模型本身。

• 产业链位置：模型层（基座模型 + 模型即服务平台），向上采购算力，向下服务开发者与企业。 这是产业链里最"纯粹"也最没有缓冲的位置：模型能力一旦落后，没有硬件资产或渠道可以兜底。
• 与国产算力的绑定：年报把国产芯片的软硬协同调优列为重点方向。传导路径： 如果国产算力供给继续放量，那么它的推理成本下行、毛利率修复； 反之若算力持续紧缺，扩张要靠更贵的采购来支撑。
• 关联板块：算力（作为算力的大客户与国产芯片适配方）、AI 应用（智能体与编程助手是其主要收入场景）。 与光模块、机器人、航天无直接业务关联，不硬挂。

消息面与预期差

小结：当前市场预期偏高且高度不稳定——它建立在一个尚未被财报验证的收入数字上。

近三个月重大事件（时间倒序）

• 2026-08-14 发布 GLM-5.3，编程能力较上代提升约 50%。当日高开冲高 1435 后收跌 3.57%，典型利好兑现。（媒体）
• 2026-08-13 晚 DeepSeek-V4-Pro 转正式版，同时宣布 API 大幅涨价并改行峰谷定价。利空/利好参半。（媒体·财新）
• 2026-07-16 晚 Kimi K3 发布；次日 7-17 智谱单日跌 28.49%，为上市以来最大单日跌幅 （发布当日 7-16 该股已跌 9.31%；另有来源把发布记为 7-17 凌晨）。利空。（行情为接口复算，事件为媒体）
• 2026-07-13 完成配售 1978 万股新 H 股、每股 1588.00 港元，募资净额 313.75 亿港元。 公告确认承配人不少于 6 名、均为独立第三方。中性偏空（摊薄）。（披露）
• 2026-07-11 创始人唐杰发内部信，启动两年期"摸高计划"， 称未来两年将做战略性投入、继续聚焦通用人工智能研究而不是短期商业变现。利空短期盈利预期。 （媒体依公开信息整理的二手稿，非内部信原文，作为战略转向的论据偏弱）
• 2026-07-07 / 07-08 基石投资者六个月禁售期于 7 月 7 日届满、7 月 8 日起可流通 （11 家基石合计约 2568.16 万股，占当时总股本 5.76%）；当日成交额由前一交易日的 48.6 亿港元跳升至 169.6 亿港元。 7 月 7 日另发澄清公告否认"撤回 A 股辅导备案"报道，并确认辅导工作已完成。（披露 + 媒体）
• 2026-06-22 年度股东会通过 A 股发行方案与英文改名；同日股价触及历史最高 2980.00 港元。
• 2026-06-15 自愿公告发布 GLM-5.2，1M 长上下文、遵循 MIT 协议开源。利好。（披露）
• 2026-06-08 正式纳入恒生科技指数并进入港股通。重大利好。（媒体，指数公司公告口径）
• 2026-04-14 须予披露交易：收购目标公司 100% 股权， 总代价不超过 3.605 亿元 （股权对价约 8162 万元 + 承接债务约 2.789 亿元），资金来自自有资源与银行融资、不动用 IPO 募集款。（披露）

市场最担心的三件事

• 担心一：收入跃升是不是真的。"年化经常性收入达 10 亿美元、半年增长 15 倍"这条来自 36 氪的独家报道，被广泛引用为估值基础， 但至今没有公司公告或财报数据支撑，该报道自己也写明截至发稿公司未作回应。 若中期业绩收入远低于此推算，估值体系会被直接改写。
• 担心二：还要不要再融资。公司在 7 月 9 日的配售理由里写着"支持商业化的规模化落地"， 两天后创始人内部信却说"未来两年不追求短期变现"。这两句话不构成事实冲突（融资是为长期投入）， 但它们指向不同的投资者预期，而市场按前者定价、按后者失望。
• 担心三：筹码。基石解禁已在 7 月落地；公司自身 60 天禁售承诺 2026-09-11 到期； 一般授权还剩约 6939 万股；2027-01-08 约四成股本解禁。供给端的每一格都是明牌，只是时点未定。

卖方预期分歧之大，本身就是信息

未来 13 周关键事件日历

小结：13 周内权重最高的一件事在头两周之内——首份中期业绩最迟 8 月 31 日必须出；其次是 A 股递表（时点未定）。

中期业绩截止日为港交所主板上市规则第 13.49(6) 条的法定要求（半年期末后两个月内刊发业绩公告）； 截至 2026-08-15 公司未刊发相关董事会会议通知，具体日期仍未知。ZCode 额度加成的结束日见公司产品公告，未列入本报告来源清单。

逻辑链推导

小结：八条推导逐条数下来是五条指向下行、两条指向上行、一条指向震荡——单看条数是偏空的。 之所以仍把方向定为高波动双向震荡，是因为这五条下行条目没有一条已经发生，全部是条件触发型（中报不及、增发、竞品反超、加息）， 而两条上行条目（中报验证、A 股受理）同样是条件触发型，且触发窗口重叠在同样的两周内。 换句话说：偏空的是条数，不是已实现的事实；在触发之前，价格更可能在消息之间来回摆动，而不是单边下行。 如果读者不接受这个推理，那么这份报告的方向判断就应该读作"偏跌"——这一点必须讲明，而不是用"多数指向震荡"糊过去。

• 如果中期业绩收入验证了媒体所称的年化十亿美元量级，那么市销率从 700 倍降到几十倍， 估值叙事从"纯预期"转为"高增长可验证"。方向 ↑，置信度中。需核验：中报收入口径是否与 ARR 口径可比。
• 如果中报收入显著低于市场按 ARR 推算的水平，那么支撑当前市值的核心假设失效。 方向 ↓，置信度中。需核验：ARR 里有多少是年付预收、多少能确认为当期收入。
• 如果毛利率延续 2025 年的下滑趋势，那么"规模扩张自动改善盈利"的逻辑被证伪。 方向 ↓，置信度中。需核验：中报云端与本地化两块的分部毛利率。
• 如果 A 股科创板申请获受理，那么形成新的定价参照与资金入口。 方向 ↑，置信度中。需核验：上交所受理公告。
• 如果 9 月 11 日后公司动用剩余一般授权再增发，那么短期筹码压力叠加"缺钱"信号。 方向 ↓，置信度中。需核验：新的配售公告与翌日披露报表。
• 如果竞品发布新一代模型并在关键榜单反超，那么按 7 月 17 日的经验会触发单日两位数下跌。 方向 ↓，置信度高（已有直接先例）。需核验：主要评测榜单位次变动。
• 如果被动指数配置形成的底仓稳定、且南向资金从当前的净流出重新转为净买入，那么回调时有承接、下行有缓冲。 方向 震荡，置信度中低（前提未成立：基准日前一交易日南向净流出约 10.38 亿港元，故此条目前是待观察而非已实现）。 需核验：港股通每日持股变动。
• 如果美联储维持偏紧路径、港股风险偏好收缩，那么高市销率标的首当其冲。 方向 ↓，置信度中。需核验：恒生科技指数相对走势——基准日该指数报 4707.62、当日跌 1.77%，8 月以来整体走弱。

三情景走势

小结：基准情景是宽幅震荡，三种情景的分水岭几乎都落在同一件事上——最迟 8 月 31 日的中期业绩。

三种情景不给具体概率数字：本报告没有可用于校准概率的历史样本（该股上市仅 147 个交易日、且尚无一次中期业绩可供参照）， 硬给一个百分比会让读者以为背后有推导。序数关系（基准最可能、两端相当）来自上一节八条推导的触发条件分布，可以核对。

重点盯的三个指标

• 中期业绩的收入与毛利率：上行意味着"高增长可验证"、估值分母被做实； 下行意味着当前市值缺乏财务支撑。核验时点：最迟 2026-08-31 的中期业绩公告。
• 股本变动月报表与翌日披露报表：这是最快能确认增发是否已发生的一手渠道 （两者都是事后披露：月报表每月初刊发、翌日披露报表在发行次日刊发；真正的提前信号只有配售公告本身）。 股本不变为利多，股本增加为利空。核验时点：每月首周，以及任何一次公告发布的次日。
• 南向资金持股变动：上行意味着内地资金在承接；下行且与股价同向意味着缺乏承接力量。 核验时点：每交易日。（口径注意：媒体常混用"占已发行普通股"与"占 H 股"，两者差约一倍，比较时须统一口径）

决策与风控

小结：在首份中期业绩落地之前，这是一个"信息缺口大于信息量"的标的； 本报告不给目标价、不给买卖评级，只给可核验的条件。

逻辑自查

小结：本报告最可能错在把"没有公告证实"当成了"数字不成立"，也可能错在低估了叙事驱动行情的持续性。

• 漏洞一 · 对 ARR 的处理可能过严也可能过松。本报告把年化收入 10 亿美元定性为"未经一手证实"。 若该数字属实且中报坐实，则本报告对估值的描述（701 倍）显著高估了实际水平； 反之若它是含年付预收的口径，则 75 倍这个"安慰性"倍数同样失真。两个方向都可能错。
• 漏洞二 · 把历史波动率当成未来波动率（已做补充检验，结论反而更稳）。 "三分之一交易日波动超 10%"是上市至今的统计，其中包含了上市初期自由流通盘仅约 2.67% 的极端阶段， 且全样本 49 天里 32 天是上涨超 10%——用一段单边上行的历史去论证"双向"波动，本身是有偏的。 为此复算了近期：近 60 个交易日 20 天超 10%（涨 11 / 跌 9），近 20 个交易日 6 天（涨 3 / 跌 3）， 频率与全样本持平而方向已接近对称。所以高波动假设成立，且"双向"在近期数据上比在全样本上更站得住。 （据东方财富日线复算；口径为涨跌幅绝对值 ≥10%，其中 2026-03-26 恰为 −10.00%，若按严格大于则全样本为 48 天）
• 漏洞三 · 事件与股价的因果被简化。"Kimi K3 发布导致跌 28.49%"是时间上的吻合， 同日还有解禁与配售的筹码因素，把跌幅完全归因于竞品发布是相关当因果。
• 漏洞四 · 一处公司自己的口径矛盾，本报告选择了其中一种。7 月 13 日完成配售公告写"配售股份约占扩大后 已发行 H 股总数的 4.25%"，但按股本算，4.25% 对应的是扩大后总股本（1978 万 ÷ 4.6562 亿）， 占 H 股实为约 8.2%；7 月 9 日的配售公告用的正是"已发行股份数目"口径。 本报告按算术正确的口径写，但读者若拿完成公告原文对照会看到不一致——这是公司披露的问题，不是笔误性引用。
• 最可能的数据滞后点：全部一手财务数据截止于 2025-12-31，距基准日已逾七个半月， 而这家公司的业务规模在这七个月里按各方说法变化了数倍。本报告的财务部分描述的是一家已经不存在的公司。 这是所有结论中最需要警惕的一点，而它最迟在 8 月 31 日就会被中期业绩纠正。
• 还需补充的五条信息（按重要性）：① 2026 年中期业绩全文（收入、分部毛利率、经营现金流）； ② 年化经常性收入这一数字的公司口径确认；③ 招股书中禁售安排的原文条款（本报告的解禁结构部分依赖媒体转述）； ④ 港交所权益披露平台上主要股东的持股变动记录；⑤ 4 月那笔收购的标的公司名称与业务 （公告全程以"目标公司"指代，未披露名称）。